維生素景氣上行

• 柯壯賓 2024年5月28日 來源：中研網(wǎng) 1082 69
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2024年5月17日，自繁自養(yǎng)與外購仔豬養(yǎng)殖利潤分別為-15元/頭、132元/頭，相較于23年同期分別增加322元/頭、387元/頭，養(yǎng)殖利潤逐漸修復(fù)，有望帶動(dòng)維生素需求向好。

在飼料中添加維生素，可以對(duì)豬只的繁殖性能以及肉品質(zhì)起到較為重要的作用。多品種維生素下游應(yīng)用飼料占比超6成。維生素下游應(yīng)用主要為飼料、醫(yī)藥化妝品、食品飲料，除VC、肌醇以及VB1等品種，維生素下游超過60%用于飼料添加劑，飼料產(chǎn)量以及飼料中維生素添加比例對(duì)國內(nèi)維生素需求有較大影響。

飼料總產(chǎn)量穩(wěn)步增長，但近2年飼用維生素有所下滑。根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，近年來我國飼料總產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步增長，由2013年的19340萬噸增加至2023年的32163萬噸，其中22年、23年分別增長3.0%、6.4%。2013年以來，飼料添加劑維生素產(chǎn)量也持續(xù)增長，由2013年的74萬噸增長至2021年177萬噸，但22年、23年產(chǎn)量分別下滑至150萬噸、145萬噸。飼料總產(chǎn)量增長，但維生素產(chǎn)量下滑，主要系維生素添加比例下滑所致。

22年豬及肉禽維生素消耗占比近7成。據(jù)博亞和訊，2022年維生素飼料領(lǐng)域消費(fèi)中，豬、蛋禽、肉禽、水產(chǎn)、反芻占比分別為43%、12%、26%、15%、4%，豬和肉禽為飼料維生素消耗主要領(lǐng)域，兩者合計(jì)占比達(dá)69%。

近2年豬和肉禽飼料產(chǎn)量有所增長，但飼料添加劑維生素量下滑，預(yù)計(jì)系添加量邊際減少。據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，22年、23年豬飼料產(chǎn)量同比分別增加4.0%、10.1%，肉禽飼料產(chǎn)量同比分別增加0.2%、6.6%。飼用維生素消耗占比近7成的豬和肉禽飼料產(chǎn)量近2年持續(xù)增長，但維生素產(chǎn)量卻有所下滑，我們認(rèn)為主要系養(yǎng)殖利潤不佳導(dǎo)致維生素添加比例下降所致。我們用維生素產(chǎn)量與豬和肉禽飼料總產(chǎn)量比值來衡量添加比例，發(fā)現(xiàn)2018年和近2年維生素添加比例較低。

相較于肉禽，豬養(yǎng)殖利潤波動(dòng)幅度和周期更長。根據(jù)萬得，我們發(fā)現(xiàn)相較于肉禽，豬的養(yǎng)殖利潤波動(dòng)幅度和周期都更長。在飼料中添加維生素，可以對(duì)豬只的繁殖性能以及肉品質(zhì)起到較為重要的作用。但是在豬養(yǎng)殖利潤不佳時(shí)，我們認(rèn)為大家傾向于減少維生素添加比例，側(cè)重維持豬的繁殖性能，而對(duì)肉的品質(zhì)重視程度下降。根據(jù)萬得，2018年以及22年、23年豬養(yǎng)殖盈利都較為低迷，2018年以及22年、23年維生素添加比例都較低，側(cè)面驗(yàn)證在豬養(yǎng)殖利潤不佳時(shí)，維生素添加量邊際有所下滑。

隨著存欄量下降，生豬價(jià)格及盈利有望反彈。截止5月17日，自繁自養(yǎng)與外購仔豬養(yǎng)殖利潤分別為-15元/頭、132元/頭，相較于23年同期分別增加322元/頭、387元/頭，養(yǎng)殖利潤逐漸修復(fù)，有望帶動(dòng)維生素需求向好。

23年多品種維生素價(jià)格創(chuàng)歷史新低。2018年之后維生素價(jià)格持續(xù)下跌，一方面系此前環(huán)保影響產(chǎn)能逐步恢復(fù)，另一方面也有行業(yè)新進(jìn)入者產(chǎn)能擴(kuò)張影響。22年、23年受海外去庫以及維生素需求疲軟影響，多品種維生素價(jià)格低位持續(xù)下跌，VA、VC、VB6價(jià)格一度跌至71.5元/千克、19.0元/千克、107.5元/千克，創(chuàng)歷史新低；VB1價(jià)格跌至107.5元/千克，跌至1%的歷史分位。而VE得益于近年行業(yè)無明顯新增產(chǎn)能，相較于其他維生素品種景氣較好。截至5月22日，VA、VE、VB1、VB6、VC價(jià)格分別處于1%、16%、13%、9%、6%的歷史分位，仍處于低位，看好后續(xù)價(jià)格修復(fù)。

價(jià)格長期低迷，龍頭盈利能力顯著下行。近2年維生素價(jià)格持續(xù)下行，維生素企業(yè)盈利能力紛紛下滑。浙江醫(yī)藥為全球VA、VE龍頭之一，其生命營養(yǎng)品毛利率由2020年的44.05%降至2023年的31.26%；天新藥業(yè)為全球B族維生素龍頭，其毛利率由2020年的54.28%降至2023年的38.27%；兄弟科技為國內(nèi)主要維生素生產(chǎn)企業(yè)，其VB1子公司兄弟維生素自2019年來利潤顯著下滑，23年虧損約3400萬元。此外全球維生素龍頭之一帝斯曼其23年動(dòng)物營養(yǎng)業(yè)務(wù)EBITDA為-3000萬歐元，較22年大幅減少5.53億歐元。

帝斯曼退出維生素預(yù)計(jì)對(duì)行業(yè)影響較大。24年2月15日，帝斯曼公告稱，全球維生素長期低迷，動(dòng)物市場(chǎng)維生素價(jià)格面臨前所未有壓力，公司擬剝離動(dòng)物營養(yǎng)與保健業(yè)務(wù)，此前帝斯曼已于23年6月宣布關(guān)閉上海VB6工廠。價(jià)格長期低迷，盈利顯著承壓，預(yù)計(jì)后續(xù)維生素行業(yè)供給有望收縮。

由于維生素普遍產(chǎn)能過剩，市場(chǎng)對(duì)維生素價(jià)格預(yù)期悲觀，而我們認(rèn)為維生素競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)價(jià)格影響同樣重要。以VE為例，帝斯曼2019年收購能特后，行業(yè)產(chǎn)能沒有任何退出的情況下，VE價(jià)格從此前一度跌破40元/公斤最高漲至80元/公斤以上并保持高位運(yùn)行至今。VB6亦是如此，DSM產(chǎn)能雖然關(guān)閉，名義產(chǎn)能依然過剩，VB6價(jià)格從底部100元/公斤漲至目前150多元/公斤。由于單個(gè)維生素品種均為寡頭壟斷格局，某個(gè)企業(yè)的退出，競(jìng)爭(zhēng)格局變化較大，往往對(duì)價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)有很大影響。

圖表：2023年維生素A供給格局

數(shù)據(jù)來源：中研普華產(chǎn)業(yè)研究院整理

維生素價(jià)格近2年長期低迷，行業(yè)龍頭盈利大幅承壓，部分企業(yè)已出現(xiàn)虧損情況。當(dāng)前養(yǎng)殖利潤有望回升進(jìn)而帶動(dòng)維生素需求，我們看好后續(xù)維生素價(jià)格上行，其中我們重點(diǎn)推薦供給高度集中的VA\VE\VB1\VB6。根據(jù)百川盈孚，當(dāng)前VA/VE供給高度集中，其中VA行業(yè)CR5達(dá)91%，VE行業(yè)CR5為100%，此外帝斯曼VA產(chǎn)能占比16%、VE產(chǎn)能占比26%，隨著后續(xù)帝斯曼剝離動(dòng)物營養(yǎng)業(yè)務(wù)，VA、VE供給有邊際縮減可能。根據(jù)博亞和訊，23年VB1供給CR3超90%，VB6供給CR2超70%，并且帝斯曼在23年6月宣布關(guān)閉其上海VB6工廠，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好，看好后續(xù)價(jià)格上行。

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