生物醫藥產業園——普洛斯REFITs運作案例解析(上）

• 陳博 2023年9月8日 來源：中研網 1195 77
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在實際控制資產快速增長的同時，普洛斯表內資產的年均增速僅為14%，顯著低于實際控制資產的增長，從而實現了輕資產的擴張。根據測算，如果完全采用傳統的物業自持模式，要想達到350億美元的管理資產規模，普洛斯的負債率將從當前的50%上升到75%，周轉率將下降1/3至0

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1、以基金模式實現輕資產擴張

普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動了200億美元的基金資產，使實際控制資產規模達到350億美元，同時表內資產的年均增速僅為14%，顯著低于實際控制資產的增長，從而實現了輕資產的擴張。

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作為全球最大的物流地產企業，普洛斯構筑了兩項核心競爭力，一是遍布全球的規?；锪骶W絡吸引了DHL（敦豪）、聯邦快遞等第三方物流公司的合作，二是其定制開發和供應鏈整合服務吸引了許多大型企業集團，并由此開拓了新市場。2002年普洛斯應最大客戶DHL的要求，為其在日本定制開發物流園區，并由此進入了亞洲市場；2005年又為聯合利華定制開發在中國的物流園區，由此拓展了中國區業務，目前公司約一半項目是定制開發的。定制開發要求物流地產企業集投資、開發、運營于一體，而規?；奈锪骶W絡則要求公司在激烈的競爭環境中實現快速擴張，這兩項競爭力都要求龐大的金融資源支持，因此，與中國的地產企業一樣，普洛斯也多次面臨資金鏈問題。1999年，其啟動基金管理模式。

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1999年，普洛斯成立了第一只私募基金-PrologisEuropeanFund（普洛斯歐洲基金），從19位機構投資人處募集了10億歐元，主要用于收購普洛斯手中的成熟物業。收購后，普洛斯不再直接控股這些物業，但通過與基金公司簽定管理協議，仍負責物業的長期運營并收取適當管理費用，同時作為基金的發起人和一般合伙人，獲取業績提成。

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2000年，普洛斯又發起了3只私募基金，到2008年時，旗下基金總數達17只，目前仍保有15只基金，其中美國本土基金12只（總投資規模102億美元，普洛斯投入資本10億美元），歐洲基金2只（總投資規模97億美元，普洛斯投入資本8.5億美元），亞洲基金1只（總投資規模1.5億美元，普洛斯投入0.2億美元）。這15只基金的總投資規模超過200億美元，而普洛斯自身投入資金僅為18.7億美元，平均占有20-30%權益，其余資金來自42位機構投資人，再加上50%的負債率杠桿，普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動了200億美元的基金資產，使實際控制資產規模達到350億美元，是其1998年奉行基金管理模式前的10倍。

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在實際控制資產快速增長的同時，普洛斯表內資產的年均增速僅為14%，顯著低于實際控制資產的增長，從而實現了輕資產的擴張。根據測算，如果完全采用傳統的物業自持模式，要想達到350億美元的管理資產規模，普洛斯的負債率將從當前的50%上升到75%，周轉率將下降1/3至0.16倍水平。

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在基金模式的推動下，普洛斯的規模迅速做大，1998年其管理的成熟物業及在建物業總數為1145處，而2004年時達到1994處，增長了74%，可出租面積則從1.13億平方英尺增長到2.98億平方英尺，增長了164%，管理資產規模從36億美元增長到156億美元，增長了3.35倍，年均增長率28%。2004年，普洛斯進一步提出未來5年每年要使基金管理資產規模增加20-25億美元的目標，到2009年底，盡管經歷金融海嘯的沖擊，公司管理物業數量仍從1998年的1145處增長到2509處，可出租面積從1.13億平方英尺增長到4.8億平方英尺，實際控制資產的投資規模從36億美元增長到320億美元（另有約30億美元的土地儲備），年均增長22%。

2、圍繞基金重整業務架構

基金管理部門的加入，使得普洛斯的物業開發、物業管理和基金管理構成了一個物業與資金的閉合循環。

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為了配合基金模式，普洛斯對業務結構進行了重大調整，核心部門除了原來的物業開發部門和物業管理部門外，新增了基金管理部門，在新模式下，物業開發、物業管理和基金管理構成了一個物業與資金的閉合循環。

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其中，物業開發部門在機場、港口等交通樞紐處持有一定量的土地儲備，然后以"定制開發+標準化開發"兩種模式逐步完成工業園區的建設；項目封頂后，開發部門將其移交給管理部門（此時出租率通常已達60%水平），物業管理部門通過進一步的招租和服務完善使出租率達到90%以上、租金回報率達到7%以上的穩定運營狀態；此后，再由基金管理部門負責將達到穩定運營狀態的成熟物業置入旗下物流地產基金。

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由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以置入過程相當于完成一次銷售，使其物流地產部門提前兌現了開發收入和開發利潤，并回籠了大部分資金，普洛斯又將這些資金用于開發新項目。資產置入基金后，物業管理部門繼續負責項目的日常運營管理，并收取一定服務費，而基金管理部門除負責發起基金（募集資金）外，還協同物業管理部門提供物業管理、投資管理（資產的收購和剝離），資本管理（負債率控制）以及收益分配的服務，相應獲取日常的基金管理費收益和業績提成收益-由此實現基金模式的閉合循環。而在基金到期后（一般期限為7-14年），將通過資產的上市，或發起更大規模的新基金來吸收合并舊基金，以推動基金模式的可持續發展。

3、基金模式撬動資金杠桿

通過基金模式撬動3-5倍的股權資金杠桿，再通過50%的負債率撬動兩倍的債務杠桿，普洛斯將總的資本杠桿率放大到6-10倍。

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1999年引入基金模式后，普洛斯的實際控制資產以年均22%的速度增長，但表內資產的增長幅度并不大，年均增速為14%，這就大大提高了表內資本的使用效率-1998年，普洛斯以22.6億美元的凈資產，控制投資規模35.8億美元的物業資產，資金杠桿效率僅為1.6倍；但2009年時，普洛斯以80億美元的凈資產，控制了投資規模達320億美元的物業資產（另有近30億美元的土地儲備），資金杠桿效率達到4倍，而負債率卻僅從48%微升到53%，杠桿的提升完全依靠基金模式的貢獻。

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普洛斯在每只基金中的持有份額在10-50%之間，平均持有份額在20-30%水平，即，普洛斯首先通過基金模式撬動了一個3-5倍的股權資金杠桿。同時，普洛斯旗下基金的負債率一般維持在50%水平，即在3-5倍股權杠桿的基礎上再加上一個2倍的債務杠桿，杠桿率放大到6-10倍。實際中，考慮物業置入時的升值溢價和投入資本的分步到位，基金模式的杠桿率維持在10倍左右-2009年，公司實際控制資產總額350億美元，其中基金模式下管理資產199億美元，而普洛斯在基金中的投入資本總額僅為18.8億美元，僅相當于基金規模的9.4%，相當于實際控制資產總額的5.4%。

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綜上，在輕資產戰略下，普洛斯50%以上的實際控制資產通過基金方式持有，由于基金模式下的資金杠桿率最高可達10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入資本額僅相當于基金控制資產總額的10%，實際控制資產總額的5%，從而使公司整體的杠桿率從1.6倍提升到4倍水平。

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