零食量販店的興起分析

• 朱夢華 2023年11月6日 來源：互聯網 1413 93
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零食量販店的興起：回歸行業本質，重塑價值鏈

2.1商超、雜貨店占據核心流量：第一代渠道依賴高毛利

從下游零售商角度來看，2002—2012年，中國制造崛起物資已經不短缺，而終端流量集中在商超、大賣場、雜貨店等零售網點。對于同質化嚴重的零食而言，迎來了零售商大權在握的時代，且終端零售商呈現出明顯的區域化特征，給后入場的國產零食生產商想通過全國化路徑實現“國民零食”的認知增加了一層難度。終端零售商的絕對強勢地位下，向供應商收取各類通道費、促銷費和拉長賬期的經營模式，終端售價被推高，以高毛利為運轉模式的價值鏈形成；從上游供應商角度來看，通道費等的存在也使得供應商需要忌憚進場成本，傾向于打造強勢大單品。但悖論在于，如前文所述，除了少數歷史相對悠久的品牌能以“品牌即品類”的形象打造國民級大單品外，零食并不是一個存在絕對大單品的快消品。

在全局觀上來看，上游供應商需支付高昂的渠道費用，解決由于下游零售商缺乏選品能力所導致的貨品競爭問題，最終渠道費用通過表面高定價的“偽大單品”傳導至終端，由消費者承擔，我們認為在第一代渠道下，零食產業鏈上游廠商、下游零售商、終端消費者等各環節的價值磨損率均較大。

2.2品牌專營店的最大意義僅在于分流：第二代渠道仍基于高毛利運轉

從線下渠道來看，百草味、來伊份、良品鋪子等品牌專營門店，采用貼牌式的自有品牌進行產品區隔，以突出自身差異化。這類專營店最初多以直營模式開在核心商圈點位，起到了承接超市、大賣場里部分有零食需求的客流的作用，但本質上專營店內的產品調性橫向對標的仍是商超內被推高的高定價產品，這類品牌專營店的商業模式自誕生起也是建立在高毛利的運轉之上的，以覆蓋門店運營中較高的租金、人力等費用；從線上渠道來看，以線上品牌專營旗艦店形式起家的三只松鼠，通過奶油味的碧根果、夏威夷果等爆款堅果產品在發軔之初形成了足夠明顯的差異化，也因此培育了一定的線上零食購物習慣。但線上零食品牌所選的品類大部分是大包裝、組合銷售、價值量相對較高的品類（比如肉類、堅果類等），拉高客單價以覆蓋較高的線上履約成本，并未對產業價值分配體系產生實質改變。

從定量角度出發，我們亦認為零食行業的基本盤理應在線下渠道。對比品牌專營型公司的客單價來看，線下渠道客單價明顯低于線上渠道，而零食消費的核心是性價比，消費者會傾向于在相對低價的渠道購買零食，根據《2022年中國休閑零食行業報告》顯示，2020年國內休閑食品市場線下渠道的占比仍高達83%。

進一步來看，零食行業客單價在50-100元區間的占比超過70%，而品牌專營店客單價多在100元以上（按會員口徑統計），終端消費者仍未充分享受性價比，我們認為在第二代渠道下，零食產業鏈價值主要在下游零售門店的運營層面上產生磨損。

2.3零食量販店融合了中下游邊界：第三代渠道的核心是低毛利、高效率

零食量販店是中游經銷商與下游零售商邊界逐步融合之下的產物，其與第二代渠道的最大區別在于，零食量販店是品類專業店（即“品類殺手”），而非單一品牌專賣店。

以2010年代初成立于浙江的老婆大人、福建的糖巢等零食平價店為初代零食量販店代表，此類零食平價店內既有國際大牌也有國內廠牌，產品以平價散稱的SKU居多；以2016年后成立于湖南的零食很忙、零食優選等零食折扣店作為新生代零食量販店代表，崛起于2021年，此類零食折扣店比零食平價店多增加了水飲品類用于引流。由此可見，零食折扣店進一步升級成了以低價覆蓋全客群的食雜店生意（食品日雜是連鎖零售店客群需求的最大公約數），其生意本質已延伸至硬折扣業態，將行業原有通路體系下高達50%的渠道毛利率壓縮至約30%甚至以下，顯著降低終端零售價格，激活了存量市場。我們認為在第三代渠道下，零食量販店完美契合零食行業“以性價比為先的大眾生意”的商業模式，尤其是新生代的零食折扣店將整條零食價值鏈的損耗降到了最低。

值得注意的是，硬折扣與軟折扣在價格模式、選品、運營側重點等多方面均有所不同，硬折扣相較于軟折扣在用戶復購、門店運營、上游供給端三方面均有顯著優勢。硬折扣的核心是供應鏈上極致的降本增效，通過減少運營成本，以改變原有價值鏈的利潤分配模式，最終降低渠道的零售價，實現薄利多銷。具體到零食折扣店來看，零食折扣店通過剛需水飲品類&大牌零食低價引流+廠牌零食賺利潤，優化出極其高效的前端門店模型且沉淀客流，減少了前端門店運營中的各類剛性成本（比如高昂的租金、人力等費用），進而以近乎為零的渠道費用向上游廠商換取較低采購成本，并以騰挪出更大的規模空間為最終目的，在保證正常盈利水平的前提下，在終端零售價上做出讓利，與低價甩賣臨期食品的門店相比具有壓倒性優勢。

相對低價對零食折扣店本身意味著較低毛利，高效率是業態核心。零食很忙的毛利率為18%、零食優選控制約在22%左右，與第二代品牌專營店的50%毛利率水平差距較大。在做大眾生意的低毛利率模型下，零食折扣店必須依靠高效率賺錢：1）前端門店的高坪效。門店高坪效的核心前期在于依靠選址賺對流量的錢，追求轉化效率最大化，而后期在于精準選品提升復購率，產品上新是關鍵。新生代零食折扣店放棄了對自有品牌的執著，使得其選品更加靈活，也能依據市場變化迅速迭代新品，而自有品牌經歷從生產到包裝設計、品控一整套流程，開發周期至少需要3個月，在后期明顯拖累門店坪效；2）后端供應鏈的高周轉。零食折扣店在資金占用、渠道費用上讓渡，以換取較低的進貨成本保障絕對低價的優勢，同時還維持了供應商原有的凈利率水平。一方面，對于資金占用問題，零食折扣店通過加盟的經營方式，將對供應商要賬期的壓力分攤至向加盟商要貨款，提升了自有資金效率，同時緩解了對上游廠商資金占用的問題。另一方面，對于渠道費用問題，零食折扣店i）把店開進社區降租金；ii）整箱運輸不拆零降低用人工作量、不做促銷降低用人成本；iii）零售端掌握終端銷售數據直接對接廠商，優化流通環節以降低庫存管理等隱形成本，使得門店剛性成本效率最大化，徹底替上游廠商解決了商超慣行的入場費、通道費、促銷費等渠道費用問題。

3國產零食企業的發展之道：打造擁有大類目的綜合型零食企業

沒有品牌加持的品類，難做流量生意。在可選消費品維度來看，絲芙蘭（化妝品集合店）、宜家（家居產品集合店）、Lululemon（瑜伽服集合店）等零售渠道能成功發展的原因在于這些零售渠道中的品類均有品牌勢能加持，能將“流”量變“留”量。反觀天生無品牌的零食，雖然零食折扣店現階段擴張迅速，且下沉空間較大，但不同零食折扣店與店之間在門店端的差異較小，門店同質化問題已顯現。對此，我們認為在零食產業鏈上，與其追求充滿不確定性的終端流量生意，不如將目光鎖定在確定性最強的上游廠商端。

3.1復盤奧利奧母公司億滋國際：戰略性聚焦、戰術性并購

3.1.1歷史沿革：脫胎于卡夫食品的全球甜味&甜食行業龍頭2012年卡夫食品拆分為兩家獨立上市公司，其面向北美市場的雜物業務沿用卡夫的名字，后與亨氏合并成卡夫亨氏，其面向全球市場的零食業務分拆成億滋國際。億滋國際的前身卡夫食品成立于1903年，從干酪批發業務起家，此后在80年代經歷了被菲利浦莫里斯公司（PhilipMorrisCos.，旗下擁有煙草、食品、啤酒業務）收購、與通用食品（GeneralFoods，旗下擁有麥斯威爾咖啡等品牌）合并等事件，于2001年獨立上市。在

2000-2010年期間，卡夫食品進行了三次重要的并購進行品類擴充：2000年收購納貝斯克食品公司（Nabisco，旗下擁有奧利奧、趣多多等品牌）、2007年收購達能旗下的餅干業務（Danone，包括閑趣、王子等品牌）、2010年收購吉百利（Cadbury，旗下擁有怡口蓮、荷氏、炫邁等品牌），至此卡夫食品在餅干、巧克力、糖果&口香糖等領域取得行業龍頭地位。億滋國際在2012獨立上市后聚焦零食業務，于2015年剝離營收占比11%的咖啡業務，并持續收購優質零食品牌。

目前億滋國際核心品類為餅干、巧克力、糖果&口香糖，營收占比近9成，公司三大業務在全球市場中均處于領先地位。2021年億滋國際餅干、巧克力、糖果&口香糖品類收入分別占總收入的47.1%、32.4%和10.0%，合計貢獻了89.5%的營收。市占率方面，根據Euromonitor數據顯示，按終端零售口徑統計，2021年公司餅干業務位于全球市場份額第一，達到12.4%，遠領先于市占率第二的通用磨坊（2.5%），公司巧克力&糖果&口香糖業務全球市占率達到10.9%，位列全球市場第二。2021年億滋國際總收入287億美元（約人民幣1831億元），凈利潤43億美元（約人民幣274億元）。截至2022年12月，公司市值近900億美元，在全球食品公司中位于前列。

3.1.2公司亮點：發力甜味&甜食賽道，多重子品牌+多元子品類構筑立體的產品體系

戰略上，億滋國際選擇發力甜味&甜食賽道，著重發展餅干、巧克力、糖果&口香糖三大核心品類，收入占比持續提升。2021年公司餅干、巧克力、糖果&口香糖收入分別為135億、93億、29億美元，三大品類合計占總收入287億美元的89.5%，較2012年73.8%的占比提升了15.7pcts。戰術上，億滋國際通過外延并購品牌，不斷豐富子品類結構，構筑立體的產品體系持續滲透細分市場。在品牌方面，根據公司官網最新數據顯示，公司旗下共擁有41個營收達到一定規模的主要品牌，截至2019年公司旗下奧利奧、焙朗、露怡、吉百利、妙卡、清至等國際知名品牌營收規模均超10億美元；在品類方面，公司擁有極其豐富的子品類結構，如公司餅干品類包括夾心餅干、牛奶餅干、曲奇餅干、五谷餅干、蘇打餅干等，糖果品類包括太妃糖、薄荷糖等。以零食消費成熟的美國市場為例，2021年公司在美國餅干市場的多個細分領域內占據絕對領先地位，份額均超過40%。進一步分析億滋國際的立體產品體系戰術，其具體打法不是依賴“10個大品牌”做產品線延伸，而是利用“N個小品牌”做品類消費場景全覆蓋，以加速細分市場滲透進程，提升公司市占率。受制于行業價值天生偏低的因素，零食品牌的在成熟期的規模邊界通常較低，然而零食不同子品類之間有一定的替代效應，若企業為了提升單品牌規模

而選擇在品牌內部做產品線延伸，在一定程度上會出現產品內部競爭、互相擠壓市場份額的問題，最終導致單品牌營收受損。對此，億滋國際選擇用不同品牌對應不同子品類，輔以價格帶做區隔，各品牌在消費場景層面實現互補，共同做高億滋國際的市場份額。以中國餅干市場為例，億滋國際通過不同品牌囊括了蘇打餅干、牛奶餅干、夾心餅干、五谷餅干、曲奇餅干等多個餅干子品類，其中平價的太平蘇打餅干做大眾市場教育，優冠牛奶餅干、奧利奧夾心餅干定位日常零食，焙朗五谷餅干定位代餐產品，露怡曲奇餅干主打禮盒裝，對餅干客群的各類消費場景達到最大化程度的覆蓋。

3.1.3財務與市場表現回顧：營收內生正增長、盈利能力穩步提升

美元升值、并購與資產剝離、會計日歷調整等因素影響公司報表端收入增速，但公司常年保持營收內生正增長，前期依靠價增貢獻營收增量，2018年起量價齊升。對公司營收內生增長分拆量價來看：2014-2015年，公司主動提價以轉嫁原料成本上漲壓力，但較大的提價幅度影響了歐洲、亞太、拉美等市場的產品銷量，此階段收入主要依靠價格驅動；2016年，公司在部分市場剝離低毛利產品以優化產品結構，實現了均價的整體提升，此后于2018年銷量恢復正增長；2018-2021年，公司保持量價齊升態勢。

公司毛利率穩步提升，費用率穩步下降，凈利率受收購與出售業務產生的非經常性損益影響，存在一定波動性，扣非后ROE逐年提升。公司盈利能力穩步提升的原因主要是在對低毛利和虧損業務剝離后，整體業務結構持續優化，公司產品均價得以提升、收購公司發揮協同效應降低成本，且公司控制廣宣費用，2012-2021年公司毛利率穩步提升。此外，公司扣非后ROE從2012年的8.34%提升至2021年的15.42%，其中2015-2019年實現逐年穩定上升，剝離低效業務后公司經營效率明顯提升。

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